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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2015-36 du 7 décembre 2015

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Révision de la directive prospectus

Périlleux exercice de conciliation d'intérêts contradictoires

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Lorsqu’une entreprise souhaite lever des fonds auprès du public ou faire admettre des valeurs mobilières aux négociations, elle doit fournir un document d’information, destiné aux investisseurs. Son objectif tient à leur garantir un même niveau d’information au sein de l’UE et par là même favoriser les investissements transfrontaliers. Ce document, dénommé prospectus, constitue un outil essentiel au service de la protection des investisseurs, en ce qu’il les informe sur les principales caractéristiques de l’émetteur, les modalités et caractéristiques de l’offre ainsi que sur les principaux risques présentés par l’opération.

Depuis sa première version (Directive 80/390/CEE, 17 mars 1980), la législation européenne en matière de prospectus a connu de nombreuses évolutions. Une nouvelle réforme est aujourd’hui en marche. La consultation publique réalisée en 2015, à laquelle ont contribué l’AMAFI, l’AFG, l’AFEP et la FBF, a permis d’identifier divers écueils de la réglementation en vigueur. Cherchant à répondre à ces faiblesses, la Commission européenne vient d’adopter le 30 novembre 2015 une proposition de Règlement Prospectus, destiné à remplacer la Directive Prospectus 2003/71/CE. On observera que la substitution d’un règlement à une directive favorise l’harmonisation des exigences, par comparaison aux fragmentations liées aux transpositions nationales de toute directive. La révision de la Directive Prospectus s’inscrit dans le projet européen de création d’une « Union des marchés des capitaux », et notamment dans le Plan d’action pour la mise en place d’une Union des marchés des capitaux, adopté le 30 septembre 2015. L’Union des marchés des capitaux est destinée à stimuler l’investissement, en offrant de nouvelles opportunités pour les épargnants et les investisseurs, grâce à la mise en place d’un marché intégré. La construction d’un véritable marché unique, pour l’ensemble des 28 Etats membres, vise ainsi à baisser le coût du financement des entreprises et rendre le système financier plus efficace (v. Livre vert, Construire l’union des marchés des capitaux, COM(2015)63, 18 févr. 2015).

En effet, les entreprises qui souhaitent lever des fonds sur les marchés se heurtent à divers obstacles, rencontrés à tous les stades de financement de leur développement. C’est pourquoi, pour les surmonter, la Commission européenne entend moderniser et alléger les exigences en matière de prospectus. On observera en outre que la révision de la directive Prospectus constitue la première voie listée par le Plan d’action pour l’Union des marchés des capitaux, en faveur d’un plus grand choix de sources de financement aux entreprises européennes (v. COM(2015) 468, 30 sept. 2015, p. 6).

Destinée à « simplif[ier] les règles pour les entreprises qui souhaitent émettre des actions ou des titres de créances et favorise[r] les investissements transfrontières sur le marché unique » (Communiqué de presse, 30 novembre 2015), la proposition de Règlement européen envisage principalement les modifications suivantes :

puce Seuils en-deça desquels les entreprises n’auront pas à publier un prospectus :

Hausse du seuil dans les cas suivants :

pucen’entrent pas dans le champ d’application de la proposition de règlement, et ne sont pas soumises à prospectus, les offres de valeurs mobilières d’un montant total inférieur à 500.000 €, calculé sur une période de 12 mois, dans l’UE (art. 1(3, d) prop. Règl.). Ce seuil est actuellement fixé à 100.000 € (art. 3(2, e) Dir. 2003/71, mod. par dir. 2010/73/UE).

puceun Etat membre pourra exempter de prospectus les offres exclusivement proposées au sein de cet Etat lorsque le montant total de l’offre est inférieur à 10 millions € (art. 3(2,) prop. Règl.). Ce seuil est actuellement fixé à 5 millions € (art. 1(2, h) Dir.). A ce jour, 17 Etats membres requièrent, dans leur droit national, la publication d’un prospectus en dessous du seuil de 5 millions € (Proposition de Règlement Prospectus, explanatory memorandum, p. 13).

Pourtant soumis à la consultation publique, les seuils suivants demeurent inchangés pour :

puceles offres de valeurs mobilières autres que des titres de capital émises d’une manière continue ou répétée par des établissements de crédit lorsque le montant total de l’offre est inférieur à 75 millions € (art. 1 (2, j) Dir. et 1(2, i) prop. Règl.), qui demeurent placées hors champ ;

puceles offres de valeurs mobilières adressées à moins de 150 personnes, autres que des investisseurs qualifiés, désormais placées hors champ (art. 3 (2, a) Dir. et art. 1 (3, a)prop. Règl.). N’ont pas été retenus les avis formulés dans le cadre de la consultation, visant à élargir ce seuil, jusqu’à 500 personnes ;
les offres de valeurs mobilières adressées à des investisseurs qui acquièrent ces valeurs pour un prix total d’au moins 100.000 euros par investisseur et par offre distincte ou dont la valeur nominale unitaire est d’au moins 100 000 euros, désormais placées hors champ (art. 3(2, c et d et art. 1 (3, c et d) prop. Règl.). 

puce Prise en compte des spécificités présentées par les PME :

l’établissement d’un prospectus allégé bénéficiera à un plus grand nombre de sociétés, dès lors que le seuil de capitalisation boursière pour avoir accès à ce régime simplifié et moins couteux passerait de 100 à 200 millions €. La modification semble pertinente, en dépit des fluctuations inhérentes à ce critère, en ce qu’elle permet un alignement sur la définition des PME, telle qu’elle résulte de la Directive 2014/65 ;

puce Simplification des émissions secondaires pour les sociétés cotées :

les sociétés dont les titres sont admis aux négociations, lorsqu’elles souhaitent émettre des actions supplémentaires ou des titres de créance, bénéficieront d’un nouveau prospectus simplifié. Il s’agit là d’une mesure de simplification essentielle, dès lors que 70 % des prospectus approuvés chaque année sont établis à l’occasion d’émissions secondaires de sociétés déjà cotées en bourse (v. Communiqué de presse, 30 novembre 2015). La Commission envisageait dans sa consultation l’allègement, voire la suppression, du prospectus en cas d’émission secondaire. C’est cette première voie qui est retenue par la proposition de Règlement, écartant ainsi un alignement avec le modèle d’exemption américain, dont profitent les « Well-known and seasonned issuer ».  

puce Création d’un « document d’enregistrement universel » pour les émetteurs fréquents :

il s’agit d’un document destiné aux sociétés qui recourent fréquemment aux marchés des capitaux. Les émetteurs qui tiendront à jour ce document auprès de leur autorité de surveillance bénéficieront d’une approbation accélérée (en 5 jours) pour émettre des actions, titres de créance ou produits dérivés ;

puce Création d’un portail d’accès à l’ensemble des prospectus européens :

la proposition de règlement envisage de doter l’ESMA d’un point d’accès unique, gratuit, en ligne et ouvert à tous, référençant tous les prospectus approuvés dans l’Espace Economique Européen.

On rappellera pour conclure que la révision en 2010 de la Directive Prospectus a permis d’étendre, en matière d’actionnariat salarié, le champ de l’exemption aux sociétés établies en dehors de l’UE, sous réserve que leurs titres soient admis aux négociations au sein de l’UE ou sur le marché d’un pays tiers (à condition, dans ce dernier cas, d’une décision d’équivalence prise par la Commission). Le caractère partiel de l’exemption ne semblait pas alors tenir à l’impératif de protection des investisseurs, d’autant plus qu’il freinait d’autres objectifs, tel le développement de la corporate governance.

La proposition de Règlement met fin à cette distorsion et assure, indépendamment de l’Etat d’établissement de l’employeur et sans exiger une décision d’équivalence, la faculté d’exempter de prospectus les programmes d’actionnariat salarié. Ainsi, tout participant à un tel programme profitera d’un traitement et d’une information équivalents (Proposition de Règlement Prospectus, explanatory memorandum, p. 22).

Comme en témoigne cette innovation inscrite dans la proposition à l’étude, face aux intérêts contradictoires en jeu (modernisation et simplification v/ uniformité et efficience de l’information) le curseur doit être placé vers la protection des investisseurs. Partant, il apparait que seules devraient être simplifiées ou supprimées les charges excessives imposées aux émetteurs en matière de prospectus, sous réserve que l’impératif de protection des investisseurs ne soit pas mis en péril.  

Marine Michineau
Maître de conférences