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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2015-30 du 26 octobre 2015

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Condamnation par la Commission des sanctions de l’AMF de faits de layering

Retour sur l’élément intentionnel dans la caractérisation de la manipulation de cours

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Avec la sophistication des technologies de négoce automatisé des instruments financiers, souvent à haute fréquence, le régulateur boursier doit faire face à de nouvelles formes de manipulations de cours. Dans un contexte informatisé, la preuve de l’existence du manquement est devenue particulièrement délicate, comme en témoigne une récente décision rendue par l’Autorité des marchés financiers.

Le secrétaire général de l’AMF a ouvert une enquête portant sur 27 titres admis aux négociations sur Euronext, en raison du taux élevé d’annulation d’ordres provenant de trois sociétés chinoises, dirigées par M. X. Les investigations menées ont permis d’identifier plus de 8000 cas susceptibles d’être qualifiés de layering (ou empilage d’ordres en français).

L’ESMA définit cette stratégie comme la soumission d’ordres multiples, souvent éloignés de la meilleure limite du cours d’un côté du carnet d’ordres, dans l’intention d’exécuter une transaction de l’autre côté du carnet d’ordres. Une fois la transaction réalisée, les ordres destinés à la manipulation sont annulés (ESMA, Orientations relatives aux systèmes et contrôles dans un environnement de négociation automatisé, 24 févr. 2012, p. 19).

Par exemple, dans l’hypothèse d’une stratégie de layering dédiée à la vente, le manipulateur saisit un nombre massif d’ordres d’achat (proche de la limite haute). Ces ordres exercent alors une pression acheteuse sur le carnet d’ordres et conduisent les autres investisseurs à ajuster leurs ordres sur des cours plus élevés (ce qui implique un décalage à la hausse du cours du titre concerné). Une fois ce décalage à la hausse obtenu, le manipulateur saisit un grand nombre d’ordres dans l’autre sens (c’est-à-dire à la vente, dans notre exemple). Il profite alors du décalage artificiel du carnet et cède ses titres à un prix plus élevé. Enfin, le manipulateur annule simultanément tous les ordres initiaux d’achat, ce qui induit une baisse du cours du titre et permet alors de reproduire la stratégie précédente, dans le sens inverse.

Par décision du 8 octobre 2015 (Comm. sanct. AMF, 8 oct. 2015, n°2015-17, M. Bill Nie), la Commission des sanctions condamne cette stratégie, par ailleurs classée dans la typologie des cas potentiellement constitutifs d’une manipulation de cours (Guide AMAFI-FBF de mise en œuvre des procédures de déclaration de soupçon et d’abus de marché, avr. 2015, p. 10) et prononce contre l’initiateur de la manipulation, à titre personnel, une sanction pécuniaire d’un montant d’1 million d’euros.

puce Sur la caractérisation de la manipulation de cours

Pour caractériser le fait d’émettre des ordres qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier (art. 631-1, 1°, a RGAMF) ou le fait d’émettre des ordres qui donnent une image fictive de l’état du marché (art. 631-1, 2° RGAMF), l’AMF recourt à la méthode du faisceau d’indices.

En effet, en vertu de l’art. 631-2 RGAMF, « sans que ces éléments puissent être considérés comme formant une liste exhaustive ni comme constituant en eux-mêmes une manipulation de cours, l’AMF prend en compte […] :

puce2° L’importance de la variation du cours de cet instrument […] résultant des ordres émis […]

puce4° Les renversements de positions sur une courte période résultant des ordres émis […]

puce5° La concentration des ordres émis ou des opérations effectuées sur un bref laps de temps durant la séance de négociation entraînant une variation de cours qui est ensuite inversée

puceL’effet des ordres qui sont émis […] et qui sont annulés avant leur exécution »

En l’espèce, sur les 8.076 cas recensés, l’enquête a permis de relever que 7.380 cas (soit plus de 91 %) répondent aux critères exposés par l’article 631-2 : les ordres passés représentant plus de 50 % du volume des opérations réalisées aux meilleures limites, la pression exercée par les ordres massifs ayant entrainé un décalage du prix des titres concernés, le taux d’annulation des ordres étant supérieur à 75 % et les positions ayant été inversées sur une courte période (en intra-day et en particulier en quelques secondes).

La Commission des sanctions avait déjà saisi l’occasion de sanctionner une stratégie de layering (v. Comm. sanct. AMF, 9 mars 2006, n°2006-14 et Comm. sanct. AMF, 1er oct. 2014, n° 2014-17, Sté Bourse direct et M. Puccio). Toutefois, dans la décision étudiée, la spécificité tient à l’imputabilité du manquement.

puce Sur l’élément intentionnel de la manipulation de cours

La constitution du manquement de manipulation de cours nécessitait, initialement, un élément intentionnel (Règl. COB n° 90-04, art. 3 : « les ordres transmis sur le marché ne doivent pas avoir pour objet d’entraver l’établissement du prix sur ce marché ni d’induire autrui en erreur »). Toutefois, cet élément moral n’apparaît plus dans la définition issue du règlement général, si bien que l’on doute, aujourd’hui, de cette exigence. Toutefois, dans le sillage du Conseil d’Etat ayant consacré le caractère intentionnel du manquement(CE, 20 mars 2013, req. n° 356476), la Commission des sanctions semble faire de l’intention un élément constitutif du manquement de manipulation de cours (v. en faveur de cette interprétation, Comm. sanct. AMF, 1er oct. 2014, précit.). La décision commentée – faisant état d’une « stratégie manipulatoire » « mise en œuvre par les soins de [M. X.] » et d’une situation visant à « s’assurer une position dominante sur le marché » – participe de cette tendance. On peut l’interpréter comme invitant à considérer que la manipulation de cours ne serait pas un manquement purement objectif mais supposerait que soit établi un élément intentionnel.

Il est à noter que l’élément intentionnel demeure toutefois relativement aisé à rapporter en cas de layering. L’annulation quasi-systématique des ordres initiaux met en lumière que ces ordres passifs, destinés à donner l’impression trompeuse d’une pression dans un sens, n’ont pour seule finalité que de faciliter la réalisation d’une transaction dans l’autre sens. L’absence de volonté d’exécution des ordres initiaux – participant de la définition même d’une stratégie de layering – est ici essentielle. En outre, la volonté du mis en cause de manipuler le cours des titres visés semblait d’autant plus manifeste que, préalablement aux ordres ayant fait l’objet de l’enquête, l’accès des sociétés chinoises à différents marchés avait été suspendu en raison du recours à cette stratégie.

puce Sur l’imputabilité du manquement

Par ailleurs, observons que, s’il n’est pas contestable que l’annulation d’ordres est licite, des annulations répétées peuvent participer d’une manipulation de cours, sanctionnable comme telle. La frontière se trouve ainsi particulièrement ténue entre licite et illicite. Manifestement, la faculté offerte par les nouvelles technologies d’émettre des rafales d’ordres, éventuellement à la milliseconde, facilite ce type de comportement prohibé et accentue les difficultés rencontrées, sur le terrain probatoire, par le régulateur boursier pour décider de l’imputation de ce manquement.

C’est pourquoi l’AMF s’en remet de nouveau à la méthode du faisceau d’indices. Elle retient que si la qualité d’actionnaire majoritaire et de principal bénéficiaire économique des pratiques manipulatoires ne permettent, à elles-seules, d’imputer personnellement le manquement à M. X., ces qualités « peuvent toutefois constituer un indice de sa participation à la mise en œuvre de la stratégie manipulatoire ». Par ailleurs, le fait que le mis en cause n’a pas, lui-même, passé les ordres litigieux ne suffit pas à exclure une telle participation (cette solution avait déjà été dégagée, v. Cass. com. 4 nov. 2008, n° 07-21.312). La Commission des sanctions retient en définitive que le mis en cause avait connaissance des opérations illicites, dans la mise en œuvre desquelles il était impliqué et dont il a retiré les gains, qu’il disposait du pouvoir de contrôle et de sanction sur les traders ayant opéré les ordres manipulatoires ainsi que la capacité de leur donner les moyens de poursuivre cette stratégie. En conséquence, la Commission considère que M. X a directement concouru à la réalisation du manquement qui lui est, dès lors, personnellement imputable.

A travers cette décision, l’AMF formule un message clair : si les difficultés probatoires semblent s’accentuer en matière de manipulation de cours, avec la sophistication de l’informatique dans le traitement des ordres, le régulateur peut également s’appuyer sur ces technologies, comme ce fut le cas en l’espèce, par l’usage d’un algorithme destiné à identifier les ordres suspects. Les agents économiques, personnellement exposés à une sanction, n’ont qu’à bien se tenir !

Marine Michineau
Maître de conférences