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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2015-29 du 19 octobre 2015

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Retour sur l'interprétation du manquement de recommandation d'initié par le Conseil d'Etat

Ce qu'il en coûte de transmettre un "bon tuyau"

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Par un arrêt du 10 juillet 2015, le Conseil d’État (CE, 6ème et 1re ss-section, 10 juill. 2015, n° 369454, mentionné dans les tables du recueil Lebon) a adopté une interprétation extensive de l’élément matériel d’un manquement d’initié prenant la forme d’une recommandation adressée sur la base d’une information privilégiée.

Le règlement général de l’AMF interdit, au titre des obligations d’abstention, différents manquements d’initié :

pucele manquement d’utilisation d’une information privilégiée, par acquisition, cession ou simple tentative d’acquisition ou de cession d’instruments financiers (art. 622-1, al1er RG AMF) ;

pucele manquement de communication d’une information privilégiée « en dehors du cadre normal de son travail, de sa profession ou de ses fonctions ou à des fins autres que celles à raison desquelles elle lui a été communiquée » (art. 622-1, al.2, 1° RG AMF).

puceEnfin, un troisième type de comportement, plus subtil est réprimé. Sorte de figure intermédiaire entre l’utilisation de première main de l’information privilégiée par la réalisation d’une opération et la communication de l’information, le manquement d’initié s’étend au fait de « recommander à une autre personne d’acquérir ou céder, ou de faire acquérir ou céder par une autre personne, sur la base d’une information privilégiée, les instruments financiers » auxquels se rapportent ces informations (art. 622-1, al. 2, 2° RG AMF).

C’est cette dernière hypothèse de comportement d’initié dont le Conseil d’État a été appelé à préciser l’élément matériel, dans le cadre du recours exercé par le président d’une banque d’affaires contre une décision de la Commission des sanctions qui l’avait condamné à une sanction pécuniaire (Déc. sanct. AMF, 1re sect., 16 avr. 2013).

 

En l’espèce, un laboratoire pharmaceutique avait développé un produit exploité sous contrat de licence exclusif par une société partenaire. Cette dernière, jugeant les résultats du partenariat insuffisants, avait décidé de résilier le contrat. Or, trois semaines environ avant la publication de cette information par le laboratoire pharmaceutique, deux investisseurs avaient cédé l’intégralité de la participation qu’ils détenaient dans son capital, leur permettant de réaliser une économie substantielle compte tenu de la baisse de cours enregistrée à la suite de la publication de l’information. L’enquête ouverte par l’AMF révéla que, quelques minutes à peine avant que ces deux investisseurs passent leurs ordres de vente respectifs, ceux-ci avaient été contactés par le banquier conseil du laboratoire.

Sur de telles bases, la Commission des sanctions avait, suivant sa méthode de détermination des éléments constitutifs du manquement d’initié, retenu que l’information relative à la résiliation du contrat présentait bien les caractères d’une information privilégiée, au sens de l’article 621-1 RG AMF ; que la personne mise en cause en avait bien eu connaissance et qu’elle avait recommandé aux investisseurs la vente des titres.

 

Cette décision a reçu une entière approbation du Conseil d’État, qui a rejeté la requête formée par le président de la banque d’affaires selon un raisonnement en trois étapes, dont seule la dernière sera discutée :

puceAprès avoir écarté un grief tiré de la violation du contradictoire et des droits de la défense, le Conseil d’État a d’abord retenu le caractère privilégié de l’information en cause ;

puceEnsuite, par application de la méthode désormais incontournable du faisceau d’indices mise en œuvre par la Commission des sanctions, avec l’assentiment de la Cour de cassation (Com. 1er juin 2010, n° 09-14.684, inédit) comme du Conseil d’Etat (CE, 6e et 1re ss-sect. Réunies, 30 déc. 2010, n° 326987, publié au Recueil Lebon), ce dernier caractérise la détention de l’information privilégiée sur la base des échanges intervenus entre le PDG du laboratoire et la personne poursuivie, et des modalités habituelles d’exercice de ses fonctions ;

puceEnfin, l’arrêt retient qu’il y a bien eu une recommandation de céder les titres de la part de l’auteur du manquement et ce, à défaut de tout élément établissant de manière directe la transmission de l’information privilégiée en cause.

C’est à ce dernier égard que l’arrêt présente un fort intérêt, par la pleine autonomie qu’il donne au manquement de recommandation par rapport au manquement de communication d’une information privilégiée. Le Conseil d’État énonce ainsi que « le fait de recommander à un tiers, sur la base d’une information privilégiée, une opération de vente ou d’acquisition n’implique pas nécessairement la communication à ce tiers d’une information privilégiée » (cons.11).

Ce faisant, le Conseil d’Etat lève l’ambiguïté pourtant indiscutable qui résulte de la rédaction de l’article 622-1, al.2, 2. En visant le fait de « recommander (…), sur la base d’une information privilégiée », la prévention posée par le texte peut s’entendre de deux manières :

puceOu bien c’est le déséquilibre informationnel entre celui qui recommande et le reste du marché qui fonde la sanction, et alors point n’est besoin d’exiger que l’information privilégiée soit transmise au tiers. L’atteinte à l’intégrité du marché résulte de la seule impulsion donnée à la décision d’investissement du destinataire ;

puceOu bien l’asymétrie d’information doit s’étendre au tiers qui reçoit la recommandation, mais alors il faut exiger que l’information privilégiée soit transmise, ce qui conduit à faire coïncider le manquement par recommandation avec le manquement de communication d’une information privilégiée.

Avec l’interprétation donnée, le Conseil d’État assure un effet utile de la prévention, pour l’hypothèse où, comme en l’espèce, seul peut être déterminé le rôle actif de l’auteur du manquement, indépendamment de la teneur de ses échanges avec le destinataire de la recommandation. Cette interprétation s’impose en fait, sinon en droit, compte tenu des conséquences auxquelles conduirait l’interprétation inverse. Cela reviendrait à donner carte blanche aux initiés habiles et aux confidences suggestives du type : « ça va monter ! »

Le résultat pratique n’est cependant pas pleinement satisfaisant car, pour établir la réalité de la recommandation, le Conseil d’Etat s’en tient, sans le dire, à un nouveau raisonnement présomptif. Il résulte en effet des considérants de l’arrêt que les investisseurs auditionnés n’ont tout simplement pas convaincu la commission des sanctions de l’existence d’une autre raison à leur décision d’investissement que leur conversation avec la personne mise en cause. Un défaut d’explications satisfaisantes ? Cela ne fait-il pas écho à la méthode du faisceau d’indices, également mise en œuvre pour établir la détention de l’information privilégiée par l’initié ?

L’addition à répétition de présomptions peut être déplorée mais sans doute est-elle au fond inévitable, du fait de la réalité purement intellectuelle dont il faut rendre compte pour établir une opération d’initié. Que les praticiens et initiés potentiels s’y fassent : la matérialisation d’une opération d’initié résulte, de manière quasi incontournable, d‘une appréciation contextuelle, qui impose des raisonnements plus souples que l’acception traditionnelle de la légalité pénale. Regrettable ou non, cette adaptation des techniques de jugement à la caractérisation des opérations d’initié est une réalité qui ne doit pas être dissimulée !

Jérôme Chacornac
Docteur en droit