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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2015-17 du 26 mai 2015

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La notion d’information privilégiée précisée par la Cour de justice de l’Union européenne

Exclusion du caractère directionnel de l’information comme condition de la diffusion

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Dans une décision rendue le 11 mars 2015 la CJUE revient sur l’appréciation du caractère précis qu’une information doit revêtir pour être considérée comme privilégiée (CJUE, 11 mars 2015, n° C-628/13, M. Lafonta c/ Autorité des Marchés financiers).

A l’origine de cette question préjudicielle, l’acquisition d’une part significative du capital de la société Saint-Gobain par la société Wendel, au moyen de TRS (Total Return Swaps).

Dans une décision du 13 décembre 2010, la Commission des sanctions de l’AMF a considéré que la société Wendel et M. Lafonta avaient manqué à l’obligation de communiquer au public une information privilégiée (V. lettre creda-societes n° 2013-25). La Cour d’appel de Paris (CA Paris, 31 mai 2012, n° 2011/05307) a rejeté le recours en annulation formé par M. Lafonta qui s’est ensuite pourvu en cassation.

Dans son pourvoi, M. Lafonta exposait que l’information n’est « précise » que s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à la hausse ou la baisse probable du cours des titres concernés.

La définition de l’information privilégiée puisant sa source dans deux directives européennes (dir. 2003/6/CE et dir. 2003/124/CE portant application de la première), ce moyen a conduit la Cour de cassation à surseoir à statuer (Com. 26 nov. 2013, n° 12-21361) et saisir la CJUE, par voie préjudicielle, de la question suivante : les textes en cause « doivent-ils être interprétés en ce sens que seules peuvent constituer des informations à caractère précis […] celles dont il est possible de déduire, avec un degré de probabilité suffisant, que leur influence potentielle sur les cours des instruments financiers concernés s’exercera dans un sens déterminé, une fois qu’elles seront rendues publiques ?» (V. lettre creda-societes n° 2013-38). La juridiction européenne répond par la négative et s’abstient par là même d’ajouter à la définition de l’information privilégiée une condition non prévue par les textes. 

La nature directionnelle de l’information, une condition de la qualification d’information privilégiée ?

Dans son pourvoi devant la Cour de cassation, le demandeur défendait une approche finaliste. Il exposait qu’il était impossible d’anticiper quelles pouvaient être les conséquences, à la hausse ou à la baisse, sur le cours du titre Wendel, de la divulgation de l’information relative à la prise de participation dans le capital de Saint-Gobain. L’article 1er de la directive 2003/124 était ainsi invoqué au soutien de cette position, lequel prévoit qu’une information est « réputée à caractère précis […] si elle est suffisamment précise pour que l’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur les cours des instruments financiers concernés ».  

L’enjeu tenait alors à déterminer si l’anticipation probable des effets sur le cours de bourse à la hausse ou à la baisse constitue une condition de la notion d’information privilégiée ou participe d’un ensemble d’éléments, d’un faisceau d’indices, permettant d’emporter une telle qualification. La CJUE retient une approche en deux temps. Elle commence par rappeler les quatre éléments essentiels de la notion d’information privilégiée, à savoir (v. consid. n° 24) :

puce1° Une information à caractère précis ;

puce2° Une information qui n’a pas été rendue publique ;

puce3° Une information qui porte, directement ou indirectement, sur un ou plusieurs instruments financiers ou leurs émetteurs ;

puce4° Une information qui serait susceptible, si elle était rendue publique, d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments dérivés qui leur sont liés.

Dans un second temps, la juridiction européenne soutient qu’« il ne ressort pas du libellé de ladite disposition que les informations « à caractère précis » ne viseraient que celles qui rendent possible la détermination du sens que pourrait prendre une variation du cours des instruments financiers concernés » (consid. n° 30). L’anticipation de la hausse ou de la baisse ne constitue donc pas une condition visant à caractériser la précision de l’information.

Les conclusions de l’avocat général invitaient à cet épilogue (Concl. avocat général, 18 déc. 2014, aff. n° C-628-13, consid. n° 41). Le demandeur tirait argument d’une position du CESR (Committee of European Securities Regulators) laquelle renvoyait au caractère directionnel de l’information, permettant à l’initié de ne pas être exposé au même risque que les autres investisseurs (CESR/06-562b, Market Abuse Directive, § 1.8). A cette démonstration, l’avocat général oppose que la démarche poursuivie par le CESR était « de fournir des exemples d’informations qui pourraient constituer éventuellement une information privilégiée ». En définitive, l’anticipation probable des effets sur le cours de bourse à la hausse ou à la baisse relève d’un faisceau d’indices et ne constitue nullement une exigence de nature à conditionner la qualification d’information privilégiée.

En outre, la juridiction européenne fait remarquer que la question posée par la Cour de cassation vise uniquement la première condition de la notion d’« information privilégiée » : il s’agit d’obtenir des clarifications sur le caractère « précis » que doit revêtir l’information pour être privilégiée.

Toutefois, la CJUE ne s’arrête pas à la délimitation du sujet tel qu’appréhendé et présenté par la Cour de cassation. C’est vers « l’économie générale » de l’article 1er de la directive 2003/124 que la juridiction européenne se tourne pour statuer. Semble donc vouée à l’échec toute argumentation future du demandeur, devant la Haute juridiction française, fondée sur le champ restreint de la position de la CJUE, laquelle franchit l’écueil d’une approche circonscrite à la seule condition tenant au caractère précis de l’information. On peut toutefois se demander quelle aurait été l’approche de la CJUE si elle avait été saisie d’une question portant non seulement sur la première mais aussi sur la quatrième conditions précitées.

Selon la thèse défendue par le demandeur, seule l’exigence d’une information de nature directionnelle permet de distinguer les conditions n° 1 (le caractère précis de l’information) et n° 4 (l’influence sensible de l’information si elle était rendue publique). La décision commentée permet d’écarter une telle démonstration. Selon la CJUE, pour apprécier le caractère précis de l’information « il suffit » (consid. n° 31) que l’information soit suffisamment concrète ou spécifique, ce qui exclut par conséquent les informations vagues ou générales. En revanche, la notion d’influence renverrait, quant à elle, à la variation du cours de bourse, provoquée par la diffusion de l’information. Deux conditions donc, renvoyant à deux exigences distinctes.

Le recours à l’économie générale de la directive « Abus de marché »

La CJUE sollicite l’économie générale et la finalité de la directive pour fonder sa position. Pour elle (v. consid. n° 35), restreindre le champ d’application des textes visés aux seules informations qui permettent de déterminer le sens de la variation du cours des instruments financiers concernés risquerait de porter atteinte au double objectif d’intégrité des marchés financiers et de renforcement de la confiance des investisseurs envers ces marchés (confiance directement liée à l’égalité devant l’information et la protection contre l’utilisation illicite d’information privilégiée).

C’est donc tant juridiquement qu’opportunément que la solution de la Cour européenne trouve à se justifier. La complexité des marchés financiers rend aujourd’hui bien souvent impossible l’anticipation des effets à la hausse ou à la baisse d’une opération envisagée. En effet, l’aléa n’est-il pas le fondement même de tout placement sur les marchés financiers ? Eriger en condition de l’information privilégiée une telle anticipation reviendrait à réduire excessivement, voire à néant pour les opérations les plus complexes, le champ de l’information privilégiée.  

Marine Michineau
Docteur en droit