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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2014-13 du 5 mai 2014
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Révision de la directive sur le droit des actionnaires : renforcer leurs pouvoirs et améliorer la transparence

 

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Dans le cadre de son plan de modernisation du droit des sociétés et de renforcement du gouvernement d’entreprise, la Commission européenne a présenté le 9 avril dernier une proposition de révision de la directive sur le droit des actionnaires (Proposition de directive modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l'engagement à long terme des actionnaires, et la directive 2013/34/UE en ce qui concerne certains éléments de la déclaration sur la gouvernance d'entreprise, COM(2014) 213 final).

La proposition de directive élargit considérablement le contenu de la directive 2007/36/CE du 11 juillet 2007 concernant l’exercice de certains droits des actionnaires de sociétés cotées qui établissait des règles destinées à assurer l’effectivité du droit de vote des actionnaires, selon le principe de l’égalité de traitement des actionnaires « qui se trouvent dans une situation identique en ce qui concerne la participation et l’exercice des droits de vote à l’assemblée générale » (art. 4).

La proposition comporte un chap. I bis, tendant à l’amélioration des conditions d’exercice des droits des actionnaires. Cette modification emporte un élargissement de l’objet de la directive 2007/36/CE en ajoutant à son art. 1er, §1, que celle-ci doit imposer aux intermédiaires des exigences permettant de garantir que les actionnaires peuvent être identifiés. Il ne s’agit donc plus exclusivement des droits des actionnaires mais de la possibilité qu’a l’émetteur de les identifier auprès d’un intermédiaire (sur ces procédures d’identification en droit français, les art. L. 228-2 et s.).

La proposition franchit une étape supplémentaire dans la construction européenne du dispositif relatif à la participation des actionnaires. Le texte tend à une amélioration de la gouvernance en élargissant le cadre normatif au-delà de la seule relation entre la personne morale et ses membres par le biais de cinq mesures essentielles. La justification de politique juridique traduit une conception extensive du principe de subsidiarité. Pour légitimer son action, la Commission part du constat peu contestable mais, au demeurant, étranger à l’application du principe de subsidiarité, que « le marché boursier de l’UE est devenu, dans une très large mesure, un marché européen, voire international » (p. 7).

Sur cette base, la Commission déduit la nécessité d’une intervention au niveau de l’UE du caractère possiblement divergent des mesures que pourraient prendre les Etats membres à l’égard :

des investisseurs institutionnels, gestionnaires d’actifs et conseillers en vote (proxy advisors), qui forment désormais une sorte de catégorie composite d’acteurs satellites de la gouvernance ;

des actionnaires, dont les droits de regard sont renforcés sur deux points essentiels :

puceLa mise en relation de la rémunération avec la performance des administrateurs par

l’introduction d’un say on pay constitué par la soumission au vote des actionnaires de la politique de rémunération des administrateurs (art. 9, bis) et

 l’introduction d’un vote des actionnaires sur le rapport relatif à la rémunération de l’exercice écoulé en assemblée générale annuelle (art. 9 ter, §3).

puceL’amélioration du droit de regard des actionnaires sur les transactions avec des parties liées,

par l’introduction d’une obligation d’information relative aux transactions conclues avec des parties liées représentant plus de 1 % des actifs au moment de leur conclusion et, surtout,

par l’obligation de soumettre au vote des actionnaires les transactions avec celles qui représentent plus de 5 % des actifs de l’entreprise ainsi que les transactions susceptibles d’avoir un impact significatif sur leurs bénéfices ou sur leur chiffre d’affaires, exception faite des filiales à 100 % (art. 9 quater).

L’inspiration du dispositif proposé

L’objectif est « d’encourager l’engagement à long terme des actionnaires et d’accroître la transparence entre les entreprises et les investisseurs » (cons. 3), pour combattre le « court-termisme », cause de performances sous-optimales des sociétés cotées (cons. 2).

A cet égard, une innovation essentielle tient à l’introduction du concept d’ « engagement des actionnaires », défini à l’article 2, h) comme « le suivi exercé par un actionnaire, seul ou avec d’autres actionnaires, à l’égard de l’entreprise en ce qui concerne notamment la stratégie, les performances, le risque, la structure de capital et la gouvernance d’entreprise, le dialogue avec les entreprises sur ces questions et le vote lors de l’assemblée ».

Il s’agit donc d’appréhender l’exercice des prérogatives politiques de l’actionnaire dans son contexte de mise en œuvre et de l’ériger en élément autonome de transparence. Sans imposer directement des obligations à l’ensemble des actionnaires, la proposition saisit les motivations des investisseurs institutionnels comme un élément de bonne gouvernance, pris en charge par des acteurs satellites qui deviennent une sorte d’interface entre les véritables organes sociaux.

La transparence des acteurs satellite de la gouvernance

Investisseurs institutionnels, gestionnaires d’actifs et conseillers en vote, définis aux f), g) et i) de l’article 2 de la directive 2007/36/CE, font désormais l’objet d’un chapitre I ter destiné à assurer la transparence de leur politique.

puce Les investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs sont soumis à une double obligation

puceL’élaboration d’une politique d’engagement

puceUne obligation d’information selon laquelle

- les investisseurs institutionnels doivent communiquer annuellement au public la manière dont leur stratégie d’investissement en actions correspond au profil et à la durée de leurs engagements (art. 3, octies, §1) et les principaux éléments de leur accord avec le gestionnaire d’actifs qui agit en leur nom (§2)

- les gestionnaires d’actifs doivent informer l’investisseur institutionnel de la manière dont la stratégie d’investissement correspond à l’accord conclu et contribue aux performances à moyen et long terme des actifs gérés (art. 3, nonies).

Si le relais de la transparence est donc l’investisseur lui-même, il appartient au gestionnaire d’informer précisément l’investisseur de sa gestion et de la conformité de celle-ci avec la stratégie d’investissement élaborée.

puce L’accroissement de la transparence incombant aux conseillers en vote se traduit par l’obligation de mettre en place des mesures garantissant que « leurs recommandations sont précises, fiables et fondées sur une analyse approfondie de toutes les informations dont ils disposent », de publier annuellement les principaux éléments de méthode et sources utilisées et de communiquer sans délai tout conflit d’intérêts réel ou potentiel ou relation commerciale susceptible d’influer sur l’élaboration de la recommandation de vote (art. 3, decies).

A la seule lecture de ce texte, on ne peut manquer de rapprocher le régime émergent de l’activité des conseillers en vote avec celui des agences de notation de crédit. Si les conseillers en vote remplissent par définition une mission de conseil, destinée à orienter des choix d’investissement, la proposition de directive leur impose transparence et objectivité. Leur prestation ne doit plus simplement être adaptée aux besoins du client mais voit sa valeur reposer sur la mise en œuvre de méthodes connues, préétablies et sur l’accès aux faits susceptibles d’en altérer l’objectivité. Les conseillers en vote accèdent ainsi à une reconnaissance légale comme intermédiaires systémiques aux fins de l’appréciation de la gestion des émetteurs.

Avec cette proposition, la Commission semble vouloir encourager un retour à une certaine orthodoxie du droit des sociétés cotées à l’égard des principes généraux du droit des sociétés par le biais d’un renouveau de la transparence. Les sociétés cotées ne sont plus simplement des maisons de verre desquelles les investisseurs d’une certaine importance ne peuvent escompter qu’une rentabilité rapide. La transparence s’épaissit d’une dimension subjective, liée aux motivations des acteurs pour laisser apparaître les ambitions purement court-termistes et inviter le marché à sanctionner les « stratégies d’investissement frivoles ».

Reste alors une interrogation. L’opinion de marché construite par les institutions européennes se montrera-t-elle plus réceptive à la cohérence des motivations qu’elle l’a été jusqu’ici à la transparence des comportements ?

Jérôme Chacornac
Docteur en droit