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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-38 du 20 décembre 2013
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Affaire Wendel : question préjudicielle sur la notion d’information privilégiée

 

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Il était prévisible que les réactions de l’AMF et de la Cour d’appel de Paris à la montée fulgurante au capital réalisée par le biais de dérivés sur actions conduiraient à une question préjudicielle devant les juges de Luxembourg. Par un arrêt du 26 novembre 2013 (Com. 26 nov. 2013, n° 12-21.361, à paraître au Bulletin), la Cour de cassation a renvoyé à la CJUE une question relative au caractère précis d’une information privilégiée devant être portée à la connaissance du public, telle que cette notion est définie par la  directive « abus de marché » et sa directive d’application 2003/124/CE.

Cette question a été soulevée à l’occasion du pourvoi du Président du directoire de la société Wendel à l’encontre d’un arrêt de la Cour d’appel (CA Paris, P. 5, ch. 5-7, 31 mai 2012, n° 2011/05307) l’ayant débouté de son recours en annulation contre une décision de la Commission des sanctions de l’AMF (Déc. Sanct., Ass. Plén. 13 déc. 2010).

En l’espèce, la société Wendel avait acquis à l’automne 2007 un nombre substantiel d’actions représentant 17,6% du capital  de la société Saint-Gobain dans un très faible intervalle de temps. La société Wendel avait choisi de dénouer en nature des contrats financiers ayant pour sous-jacent le titre Saint-Gobain , alors que ceux-ci devaient initialement recevoir exécution par paiement d’un différentiel. L’AMF avait prononcé une lourde sanction pécuniaire de 1,5 M € à l’encontre de la société Wendel et de son Président, au titre d’un double manquement aux obligations imposées par les articles 223-6 et 223-2 RG AMF. Le régulateur, conforté par la Cour d’appel de Paris, avait en effet estimé que le procédé ayant conduit à la montée au capital de Saint-Gobain constituait une opération financière dont les caractéristiques devaient être portées à la connaissance du public en même temps qu’une information privilégiée concernant la société Wendel.

La décision de sanction a suscité des réactions contrastées en doctrine (sur ces critiques et l’affaire voisine relative à la montée de LVMH au capital d’Hermès, dans laquelle la société LVMH a été sanctionnée sur le fondement des articles 223-1 et 223-6 : Déc. Sanct. Ass. Plén. 25 juin 2013, v. Lettre Creda-Sociétés n° 2013-25).

Le demandeur ne manquait pas d’arguments, développés dans un pourvoi auquel on ne peut que renvoyer ici. C’est toutefois le quatrième moyen de cassation qui a retenu l’attention de la Chambre commerciale et l’a conduite à saisir la CJUE de la question préjudicielle suivante :

« Les articles 1er, point 1, de la directive 2003/ 6/ CE du Parlement européen et du Conseil, du 28 janvier 2003, sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché) et 1er, paragraphe 1, de la directive 2003/ 124/ CE de la Commission, du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/ 6 en ce qui concerne la définition et la publication des informations privilégiées et la définition des manipulations de marché, doivent-ils être interprétés en ce sens que seules peuvent constituer des informations à caractère précis au sens de ces dispositions celles dont il est possible de déduire, avec un degré de probabilité suffisant, que leur influence potentielle sur les cours des instruments financiers concernés s'exercera dans un sens déterminé, une fois qu'elles seront rendues publiques ? »

La seule décision d’opérer un renvoi préjudiciel devant la CJUE appelle plusieurs observations.

puce Cet arrêt traduit une volonté de la Cour de cassation d’inscrire l’interprétation des notions essentielles du droit financier en conformité avec leur acception européenne.

Cette volonté emporte de manière implicite le rejet de toutes les objections avancées à l’encontre de la décision Wendel en considération de l’histoire des textes en France (v. en particulier, les observations critiques et fort détaillées de S. Torck, RDBF n° 2, mars 2011, comm. 74).

La consécration de la notion d’information privilégiée dans les directives du Plan d’action sur les services financiers justifie la recherche par les juridictions nationales de leur signification « communautaire » en sorte de permettre une harmonisation effective des droits et, surtout, du traitement du contentieux.

puce On peut émettre l’hypothèse que, compte tenu de la question préjudicielle posée, la Cour de cassation n’a pas jugé que l’interprétation donnée par l’AMF et précisée par la Cour d’appel de la notion d’opération financière était de nature à fonder la cassation.

La Cour d’appel de Paris avait en effet précisé le raisonnement de la commission des sanctions en établissant l’existence d’une opération financière au sens de l’article 223-6 RGAMF par rapprochement des accords de financement conclus entre Wendel et différents établissements avec le montant des acquisitions finalement réalisées à compter du mois de septembre 2007.

S’il existe indiscutablement une difficulté tenant à la généralité des termes employés par l’article 223-6 (J.-J. Daigre, BJB n° 10, oct. 2012, p. 404 et s.), la Cour de cassation n’a pas pour autant jugé que suffisaient à fonder une cassation les griefs tirés d’une violation de l’article 7 CEDH relatif à la légalité des infractions et des peines ou d’un défaut de motifs.

puce Enfin, c’est quant à sa teneur que la question préjudicielle retient le plus l’attention.
La question vise directement la définition européenne des caractères de l’information privilégiée et en particulier son caractère précis. Cette exigence de précision est définie par l’article 1er, para. 1 de la directive d’application 2003/124/CE, transposée en droit français à l’article 621-1, al. 2 RGAMF.

La subtilité de la question est à la mesure des difficultés engendrées par la finalité des règles destinées à corriger les asymétries d’information. En substance, l’information n’est privilégiée qu’autant qu’elle permet de formuler des appréciations relatives à l’influence de l’évènement considéré sur l’évolution du cours.

Devant la CJUE, la question devient alors : suffit-il que l’élément d’information soit abstraitement susceptible d’influencer l’évolution du cours ou faut-il en outre que l’on puisse déterminer si cette influence s’exercera à la hausse ou à la baisse ? L’information réglementée a en effet une fonction prédictive, d’anticipation des évolutions du cours que la question préjudicielle exprime avec netteté.

On s’abstiendra de préjuger de la réponse qui sera apportée à la question mais elle témoigne d’une double volonté de la Cour de cassation qui doit être approuvée.

D’une part, la pratique de sanction du régulateur gagne en efficacité mais aussi en sévérité, ainsi que l’ont révélé les affaires Wendel puis LVMH. Il est donc souhaitable que le recours aux notions clés du droit financier s’opère selon un contrôle rigoureux des juridictions supérieures.

D’autre part, et là est sans doute l’essentiel, les règles relatives à l’information des investisseurs doivent être interprétées en considération de leur fonction intellectuelle. C’est la mesure dans laquelle une information est censée fonder une prise de décision qui permet une interprétation précise et cohérente des règles du droit financier.

Jérôme Chacornac
Docteur en droit