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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-25 du 12 juillet 2013
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L'AMF sanctionne la montée de LVMH au capital d'Hermès

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Le recours aux Total return swaps (TRS) comme procédé de contournement des règles de franchissement de seuils a été sanctionné par la Commission des sanctions de l’AMF le 25 juin 2013. Il existe des règles de droit commun au titre des obligations de transparence pesant sur les émetteurs qui ont vocation à pallier le caractère inévitablement lacunaire des règles spéciales. Ainsi en est-il des articles 223-1 et 223-6 RG AMF.

La société LVMH a été condamnée à une amende de 8 millions d’euros par le régulateur à raison de sa montée substantielle au capital d’Hermès à l’automne 2010, résultant du dénouement anticipé, en nature et en trois jours de bourse de dérivés sur actions relevant de la catégorie des TRS: les Equity Linked Swaps (ELS). LVMH  a déjà déclaré qu’il serait fait appel de la décision.

Le rejet des moyens de procédure

LVMH alléguait divers moyens de procédure, qui ont tous été écartés. On se limitera à relever que les questions importantes dont aura à connaître la Cour d’appel tiennent :

puceau champ d’application des principes fondamentaux de la procédure.

L’argumentation développée par LVMH porte sur la conformité aux droits de la défense et au principe de loyauté des dispositions du RG AMF (art. 144-2-1) qui ne prévoient pas de communication des pièces du dossier à la personne mise en cause au cours de l’enquête ;

puceaux garanties d’impartialité offertes par le modèle institutionnel de séparation organique du Collège et de la Commission des sanctions ;

puceà la portée des prises de position publiques du Président de l’AMF :

Sur ce dernier point, accueillir le moyen soulevé par LVMH serait revenu à interdire au Président de l’Autorité de s’exprimer sur tout évènement médiatique relatif à l’efficacité de la régulation financière. Retenir une atteinte à la présomption d’innocence reviendrait à museler les représentants des autorités de régulation et à confondre une évaluation globale de l’effectivité de la réglementation avec la détermination de l’existence de violations de la règlementation par un organe auquel le Président n’appartient pas. Si ces deux missions incombent aux autorités de régulation, elles n’en sont pas moins distinctes !

Les manquements sanctionnés

puce L’AMF retient à la charge de LVMH deux manquements :

puceElle sanctionne tout d’abord la délivrance au public d’une information inexacte, imprécise ou non sincère sur le fondement de l’article 223-1 RG AMF.

La commission des sanctions a estimé que les états financiers auraient dû comporter des informations plus précises sur la concentration des risques associés aux instruments liés à la gestion du risque action, dont le sous-jacent était presque exclusivement constitué par des titres Hermès. Elle en déduit ainsi que

« si LVMH s’était acquitté de son obligation de préciser que le risque actions était concentré entièrement ou pour l’essentiel, sur un seul titre, elle se serait exposée à de légitimes interrogations du marché sur la composition des instruments financiers liés à la gestion de ce risque » (Décision commentée, p. 19).

puceElle a caractérisé ensuite le manquement à l’obligation permanente de publication d’une information privilégiée relative à la préparation d’une opération financière qu’édicte l’article 223-6 RG AMF. Elle retient que constituait une telle opération financière le projet d’acquisition des titres résultants de leur dénouement en physique et que la « politique d’opacité mise en œuvre » a eu pour conséquence que l’annonce de la prise de participation a surpris tous les acteurs du marché.

puce L’évolution des fondements retenus

L’AMF avait surpris avec sa décision Wendel (Déc. Sanct. Ass. plén., 13 déc. 2010, confirmée par CA Paris, P. 5, ch. 5-7, 31 mai 2012, n° 2011/05307). Outre une lecture assez libre des dispositions phares du règlement général de l’AMF que sont les articles 223-2 et 223-6, dont elle avait de manière inventive combiné l’application, il avait été reproché à l’AMF de malmener le droit commun et tout spécialement la notion de fraude. Ce raisonnement avait suscité principalement deux séries de critique :

puceles articles 223-2 et 223-6 ne sauraient faire l’objet de deux sanctions distinctes en relation aux mêmes faits ;

pucela fraude retenue ne comportait en réalité aucun élément légal, à défaut de toute obligation préexistante d’inclure les dérivés sur actions au numérateur des déclarations de franchissement de seuils.

La commission des sanctions paraît avoir pris en compte ces critiques pour privilégier un raisonnement plus simple. Plutôt que d’envisager qu’une même opération est à l’origine d’une information privilégiée sur l’émetteur qui la prépare comme sur le projet qui la sous-tend, la Commission distingue la comptabilisation des ELS, à l’origine d’une information inexacte (art. 223-1), de la préparation de l’opération elle-même, information privilégiée dont l’absence de révélation constitue un manquement à l’article 223-6.

puce La constance de la méthode mise en œuvre : la découverte d’un droit commun de la transparence en complément des lacunes des dispositions spéciales

A la suite de l’affaire Wendel, la décision rendue au sujet de la montée brusque de LVMH au capital de la société Hermès International confirme la volonté de la commission des sanctions d’opérer une lecture téléologique du dispositif relatif à la transparence des émetteurs.

En effet, dans les deux affaires, il n’existait à l’époque aucune obligation de déclarer l’exposition économique acquise sur les titres sous-jacents dans le cadre de la réglementation des franchissements de seuils. Le recours à des dispositions générales révèle la volonté du régulateur d’inscrire son action dans la durée et de privilégier l’esprit sur la lettre, selon une pratique décisionnelle dont on peut attendre des gages de prévisibilité en suivant quelques recommandations simples :

pucele respect de la réglementation ne se résume pas à la connaissance du détail des dispositions mais doit bien procéder d’une adhésion des opérateurs à sa finalité ;

pucele pouvoir de sanction de l’AMF est mis en œuvre à partir des objectifs d’intérêt général qui forment ses missions, telles que définies à l’article L.621-1 du Code monétaire et financier.

Pour conclure, on retiendra que si la sanction prononcée est en soi élevée, elle paraît faible en considération de l’ampleur de l’opération sanctionnée. L’élévation du plafond de la sanction pécuniaire de 10 M € à 100 M € qu’a réalisée la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 (codifié à l’art. L.621-15 du Code monétaire et financier) n’en paraît rétrospectivement que plus nécessaire. Gageons que le régulateur s’en servira pour accroître l’effet de dissuasif des sanctions qu’il prononce.

Jérôme Chacornac
Docteur en droit