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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-24 du 5 juillet 2013
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La défense du capital d’Hermès validée par la Cour de cassation

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Le volet OPA de l’affaire Hermès s’est conclu devant la chambre commerciale de la Cour de cassation par un arrêt du 28 mai 2013 (n° 11-26.423 et 12-11.672, FS-P+B). La Haute juridiction y a conforté les raisonnements d’abord conduits par le collège de l’AMF (décision du 7 janvier 2011, n° 211C0024) puis par la CA Paris, 15 sept. 2011, n° 2011/00690) permettant aux actionnaires majoritaires de la SCA Hermès international de bénéficier d’une dispense de dépôt d’un projet d’offre publique.

La chambre commerciale a repris pour l’essentiel les constatations des juges du fond pour conclure qu’ils avaient pu :

« déduire que les demandeurs formaient un groupe au sens de l’article 234-9, 7° du règlement général de l’AMF, qu’ils agissaient de concert pour contrôler la société X… et que ce contrôle, préexistant à la conclusion de la convention du 3 décembre 2010, serait maintenu à l’issue des opérations qu’elle prévoit peu important que celles-ci entraînent une modification de ses modalités d’exercice, de sorte que l’opération soumise à l’AMF s’analysait comme un reclassement entre personnes appartenant à un même groupe ».

Cette décision est importante tant en raison des difficultés qu’elle soulève que de son contexte.

Acte I – La réaction du législateur dans la foulée de la montée de LVMH au capital d’Hermès

A l’automne 2010, la filiale Sofidiv du groupe LVMH a dénoué en actions des Equity Linked Swaps (ELS), à l’origine dénouables en espèce, soit par simple paiement d’une différence entre le cours d’exercice et le cours réel de l’action. Ce passage d’un dénouement purement financier à l’acquisition directe de titres a permis à LVMH une montée substantielle au capital d’Hermès en seulement trois jours de bourse.

L’année suivante, le recours au dénouement en physique de dérivés sur actions comme procédé de montée au capital d’un émetteur allait être sanctionné par l’AMF dans l’affaire Wendel-Saint Gobain (Déc. Sanct. Ass. plén., 13 déc. 2010, confirmée par CA Paris, P. 5, ch. 5-7, 31 mai 2012, n° 2011/05307). Ces deux affaires conduisirent à une modification de la réglementation des franchissement de seuils incluant dans les cas d’assimilation les dérivés sur actions stipulés avec dénouement en numéraire, avec la loi n° 2012-387 du 22 mars 2012.

Acte II – La défense d’Hermès

A la suite de la montée de LVMH au capital de Hermès international avait été conclu entre les actionnaires majoritaires d’Hermès International, essentiellement regroupés au sein de la SARL Emile Hermès, unique commandité de Hermès International, un accord tendant à remettre leur participation à une société Holding (H51). L’accord avait été conclu sous la condition suspensive de l’obtention d’un dispense à l’obligation de déposer un projet d’offre publique, accordée par le régulateur et approuvée par la cour d’appel. C’est cette solution que vient mettre à l’abri de toute critique l’arrêt du 28 mai. En voici les enseignements essentiels.

La définition du groupe

C’est sur le fondement de l’article 234-9, 7° RG AMF, en application de l’article L.433-3, I, al. 4 C.mon.fin. que la dérogation à l’obligation de déposer un projet d’offre publique a été délivrée. L’AMF peut accorder une telle dérogation en cas « d’opération de reclassement ou s’analysant comme un reclassement, entre sociétés ou personnes appartenant à un même groupe ».

L’existence du « groupe » résulte de deux éléments :

flèche Une action de concert, établie par :

puceUne finalité commune… : les demandeurs au bénéfice de la dérogation agissaient « pour contrôler la société [Hermès International] », contrôle qui « serait maintenu à l’issue des opérations ». Cela est conforme à l’évolution qu’a entérinée la loi de régulation bancaire et financière n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 en modifiant l’article L.233-10, I, C.com. Le texte considère comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord « pour obtenir le contrôle de cette société ». En l’espèce, le concert tient autant à la politique commune que constitue l’exercice du contrôle qu’à la volonté de le préserver.

puce… permettant de déduire l’existence d’un accord : la détermination de la réalité du concert procède d’indices, à défaut de tout accord écrit, dans le sens de l’arrêt rendu par la chambre commerciale de la Cour de cassation dans l’affaire Sacyr-Eiffage le 15 mai 2012 (n° 11-11633, F-D).

flèche Le groupe familial : l’arrêt du 28 mai 2013  ne mentionne pas la notion en tant que telle mais elle valide sur le fond la méthode du faisceau d’indices utilisée par l’AMF pour établir qu’au-delà des seules déclarations des intéressées, un groupe existe bien, qui résulte largement de liens de famille entre les actionnaires (déjà, CA, Paris 19 mars 2002, n° XP190302X).

L’admission du reclassement indépendamment des modalités d’exercice du contrôle

L’arrêt commenté s’en tient à la préexistence et à la réalité du contrôle pour valider la dispense au titre des opérations projetées, « peu important que celles-ci entraînent une modification de ses modalités d’exercice ». L’affirmation est énergique mais on pourra toutefois concevoir qu’avoir ajouté l’écran d’une filiale à la structure déjà fermée d’une SCA revient à limiter la liberté d’action des majoritaires eux-mêmes et ainsi à restreindre sérieusement toute possibilité d’évolution du contrôle et des organes de gestion. Sur ce point, on pourra ne pas être convaincu par la position péremptoire de la Chambre commerciale…

C’est bien un mécanisme d’autodéfense des actionnaires majoritaires face à la montée subite de LVMH à son capital qui a été légitimé.

Acte III – Le jeu de miroirs dans l’appréciation des comportements des groupes Hermès et LVMH

L’arrêt rendu par la Cour de cassation invite à tourner le regard vers le groupe LVMH. Si la protection du contrôle d’Hermès est apparue conforme au droit, qu’en est-il du dénouement en nature anticipé des contrats financiers de LVMH à l’automne 2010 ?

Dans sa décision rendue le 25 juin 2013, la Commission des sanctions de l’AMF a sanctionné LVMH. Elle a prononcé à l’encontre de la société une sanction de 8 millions €, dans le respect de la somme plafond fixée à l’époque des faits par l’article L.621-15, III, c) C.mon.fin., en retenant un double manquement à l’information du public, fondé sur les articles 223-1 et 223-6 RG AMF. Nous reviendrons sur cette décision dans une prochaine lettre plus en détail.

Pour conclure, au-delà de la difficulté et de la technicité des questions posées, l’enjeu de politique juridique a trait à la détermination de la légitimité des comportements face à une réglementation foisonnante. Il importe de bien en saisir l’esprit, quelle que soit l’obscurité et l’incomplétude inévitable de sa lettre.

Jérôme Chacornac
Docteur en droit