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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-10 du 22 mars 2013
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Le rapport de l'ESMA sur les proxy advisors : appel à une "auto-régulation contrôlée"

 

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Le 19 février 2013, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou ESMA pour l’acronyme anglais) a rendu public son rapport final relatif aux proxy advisors ou sociétés de conseil en vote. Les proxy advisors ont pour fonction d’aider les investisseurs institutionnels à l’occasion de leur vote sur les résolutions soumises en AG. Parmi les différents proxy advisors actifs, on peut citer Glass Lewis, Institutional Shareholders Services (ISS) et Proxinvest.


Dans ce rapport, qui analyse les réponses obtenues lors de la consultation lancée en mars 2012, l’AEMF conclut : « […] it has not been provided with clear evidence of market failure in relation to how proxy advisors interact with investors and issuers. On this basis, ESMA currently considers that the introduction of binding measures would not been justified ». Autrement exprimé, n’ayant constaté aucune « anomalie de marché » dans les relations entre les proxy advisors avec les investisseurs et les émetteurs, l’AEMF considère, qu’à ce jour, l’introduction de mesures contraignantes visant les proxy advisors n’est pas justifiée.
Toutefois, l’AEMF se prononce, dans le même rapport, en faveur de la rédaction d’un « code de bonne conduite » par les proxy advisors afin :

pucede prévenir les possibles conflits d’intérêts entre eux et leurs clients et

pucede favoriser une plus grande transparence, notamment quant aux méthodes qu’ils utilisent pour émettre leurs conseils.

Cette double opinion exprimée par l’AEMF peut surprendre.


En effet, les proxy advisors ont fait l’objet de critiques qui pouvaient laisser penser que des règles contraignantes allaient leur être imposées.


Il paraît opportun de revenir sur les critiques et appels à la régulation qui ont précédé le rapport de l’AEMF, puis de s’interroger sur le futur code de bonne conduite des proxy advisors.


Les critiques et appels à la régulation à l’égard des proxy advisors

Le récent « Plan d’action » de la Commission européenne du 12 décembre 2012 énumère les initiatives que celle-ci entend prendre en matière de droit des sociétés et de gouvernement d’entreprise (V. Lettre CREDA – Sociétés n° 2013-5). Dans un chapitre intitulé « Réglementer l’activité des conseillers en vote (« proxy advisors ») », la Commission relève que, pour les investisseurs, « l’influence » des proxy advisors est « source de préoccupations » et que « […] le manque de concurrence dans le secteur amène à s’interroger, notamment, sur la qualité des conseils et leur adéquation aux besoins des investisseurs ».

Elle conclut en envisageant la mise en place d’« un cadre opérationnel cohérent et efficace pour les conseillers en vote », bien loin des conclusions tirées par l’AEMF dans son rapport du 19 février 2013.

Sur un plan national, la Direction Générale du Trésor (DGT) a lancé le 8 août 2012 une consultation publique dans le cadre de la préparation du projet de loi sur « l'encadrement des pratiques de rémunération et la modernisation de la gouvernance des entreprises ».

Après s’être référée aux travaux alors en cours de l’AEMF sur les proxy advisors, la DGT pose différentes questions relatives à l’introduction de règles contraignantes:

puce« Faut-il introduire l’obligation pour les sociétés de conseil en vote de définir et de communiquer leur politique de vote ?

puceFaut-il introduire l’obligation pour ces agences de motiver, dans leurs rapports d’analyse, le sens des recommandations de vote qu’elles émettent ?

puceFaut-il prévoir l’obligation pour les sociétés de conseil en vote de mentionner expressément dans leurs rapports d’analyse les éventuels liens d’intérêt qu’elles entretiennent avec les sociétés dont elles analysent les projets de résolution et les actionnaires de celles-ci ?

puceQuel autre type de disposition serait-il souhaitable de prendre ? ».

De nouveau et à l’image de la Commission européenne, l’approche de la DGT vis-à-vis des proxy advisors semble bien éloignée de celle adoptée par l’AEMF.


Le futur code de bonne conduite des proxy advisors


Si d’un côté l’AEMF invite les proxy advisors à rédiger eux-mêmes leur code de bonne conduite, elle n’hésite pas à énoncer un certain nombre de principes qui sont autant d’objectifs à atteindre. D’où l’idée d’une « auto-régulation contrôlée ».
Ces principes sont de deux ordres.

puce Le premier impose aux proxy advisors d’identifier et d’éviter les conflits d’intérêts entre eux et leurs clients. En cas de survenance d’une telle situation, les proxy advisors doivent en informer leurs clients et leur indiquer les mesures prises pour y remédier dans la mesure du possible afin qu’ils puissent en tenir en compte à l’occasion de l’évaluation des conseils donnés par les proxy advisors.

Proxy Expert Corporate Governance Service Ltd. (ECGS), qui se définit comme une « joint-venture de « proxy advisors » de différents pays », donne dans son communiqué de presse du 21 février 2013 (accueillant favorablement le rapport de l’AEMF) un exemple concret d’application de ce principe :


« […] ECGS estime que le Code devrait établir une distinction claire entre les fournisseurs de services dits « Buy side » payés par les investisseurs et les services dits « Sell side » payés par les émetteurs. Ce code devrait ainsi mettre fin à ce conflit d'intérêts essentiel et veiller à interdire n'importe quelle combinaison de sources de revenus ».

puce Le deuxième pousse à une plus grande transparence en vue d’assurer l’exactitude et la fiabilité des conseils donnés par les proxy advisors. Cette transparence accrue doit porter aussi bien sur les méthodes utilisées par les proxy advisors dans la préparation de leurs conseils que sur leurs relations avec leurs clients. Par ailleurs, l’AEMF demande à ce que les proxy advisors tiennent davantage compte dans leur travail des contraintes locales qui pèsent sur les émetteurs.

En conclusion, on attirera l’attention sur ce que ECGS considère comme un « enjeu majeur » non encore examiné par l’AEMF : « […] le manque d’efficacité et de traçabilité du processus de vote du fait de la longue chaîne d’intermédiaires, en particulier dans le cas du vote transfrontalier ». Cette remarque n’est pas, a priori, de bon augure. Elle laisse planer un doute sur la démarche adoptée par l’AEMF à une période où les actionnaires, certains conseillés par des proxy advisors, sont susceptibles d’être de plus en plus appelés à se prononcer sur des sujets sensibles tels que la rémunération des dirigeants (V. Lettre CREDA – Sociétés n° 2013-6).


Michael Loy
Avocat à la Cour
Professeur Affilié HEC Paris