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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-8 du 1er mars 2013
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Les "bons Breton" : des armes anti-OPA à améliorer

Selon un article des Echos « La France veut durcir les règles en matière d’OPA » paru le 31 janvier 2013, l’Autorité des marchés financiers (AMF) aurait constitué un nouveau groupe de travail afin de « prévenir le contrôle rampant et favoriser l’actionnariat moyen-long terme ».


Cette initiative, qui fait suite à la consultation sur une réforme des offres publiques d’acquisition lancée par l’AMF en décembre 2011 (synthèse des réponses sur le site de l’AMF), aurait pour objectif central de renforcer le dispositif légal en matière de défenses anti-OPA. La réforme pourrait intervenir avec le projet de loi sur « l'encadrement des pratiques de rémunération et la modernisation de la gouvernance des entreprises » soumis au Conseil d’Etat en principe fin mars 2013 (V. Lettre CREDA – Sociétés n° 2013-6).


Une des modifications envisagées consisterait à « revoir le dispositif des bons Breton » (du nom du Ministre de l’Economie en fonction au moment de leur introduction en droit français).


Il paraît opportun, après avoir rappelé leur régime juridique, de se pencher sur leurs limites comme armes anti-OPA et les réformes qui pourraient être menées pour remédier à ces faiblesses.

Régime juridique des « bons Breton »

Les « bons Breton » sont définis à l’article L. 233-32, II du Code de commerce (disposition issue de la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 ayant transposé la directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 dite « OPA »).


Ces bons, en fait des bons de souscription d’actions (BSA), sont attribués gratuitement en période d’offre publique par l’assemblée générale extraordinaire de la société cible à l’ensemble des actionnaires et permettent de souscrire à des conditions préférentielles aux actions de ladite société. Ils constituent des armes anti-OPA en raison de l’augmentation de capital de la société cible qu’ils impliquent, accroissant d’autant le nombre d’actions sur lesquelles doit porter l’offre publique et donc le coût pour l’assaillant.


Bien que l’assemblée générale extraordinaire soit compétente pour décider l’émission des bons, ce qui est logique dans la mesure où ils sont susceptibles d’entraîner une augmentation de capital, l’article L. 233-32, II du Code de commerce prévoit expressément que l’assemblée statue aux conditions de quorum et de majorité de l’assemblée générale ordinaire. La règle peut surprendre. Mais, elle s’explique par la volonté du législateur, au début de l’année 2006 à l’époque du lancement de l’offre publique hostile de Mittal Steel sur Arcelor, de faciliter l’émission des « bons Breton ».


Enfin, l’assemblée peut déléguer au conseil d’administration ou au directoire la compétence d’émettre des « bons Breton ».

Les limites des « bons Breton »comme armes anti-OPA

La première limite est liée au principe de non-frustration énoncé à l’article L. 233-32, I du Code de commerce.
Selon ce principe, pendant la période d’offre publique, toute mesure prise par la société cible et susceptible de faire échouer l’offre doit préalablement être autorisée par l’assemblée. L’article L. 233-32, III du Code de commerce contient des dispositions similaires pour les délégations accordées et les décisions prises mais « pas totalement ou partiellement » mises en œuvre avant la période d’offre publique.
Les « bons Breton », du fait qu’ils sont susceptibles de faire échouer l’offre, sont soumis à ce principe de non-frustration. En pratique, la délégation qui aura été accordée par l’assemblée en vue d’émettre des « bons Breton » sera suspendue en période d’offre publique et il y aura lieu de procéder à un nouveau vote de l’assemblée.


Une limite au principe de non-frustration est apportée par l’exception de réciprocité définie à l’article L. 233-33 du Code de commerce. Celle-ci permet à la société cible de ne plus être soumise au principe de non-frustration dès lors que son assaillant n’y est pas lui-même soumis (parce que la réglementation nationale à laquelle il est soumis n’a pas transposé le principe de non-frustration comme le permet la directive OPA ; c’est le cas, par exemple, de l’Allemagne) ou à des « mesures équivalentes » (si l’assaillant est soumis à une réglementation non-européenne). Dans cette hypothèse, un vote de l’assemblée de la société cible n’est pas nécessaire pour que les dirigeants puissent prendre des mesures ayant pour objet de faire échouer l’offre. Il en va ainsi, par exemple, de l’émission de « bons Breton » en vertu d’une délégation.


Toutefois, même dans ce cas d’application de l’exception de réciprocité, l’article L. 233-33, al. 2 du Code de commerce dispose que « toute mesure prise par le conseil d'administration, le conseil de surveillance, le directoire, le directeur général ou l'un des directeurs généraux délégués de la société visée doit avoir été expressément autorisée pour l'hypothèse d'une offre publique par l'assemblée générale dans les dix-huit mois précédant le jour du dépôt de l'offre. L'autorisation peut notamment porter sur l'émission par le conseil d'administration ou le directoire des bons visés au II de l'article L. 233-32 ; […] ». Autrement exprimé, lorsque l’assemblée délègue sa compétence pour l’émission de « bons Breton », elle doit expressément prévoir que cette délégation pourra être mise en œuvre dans l’hypothèse où la société ferait l’objet d’une offre publique de la part d’un assaillant « non-vertueux » (c’est-à-dire, non soumis au principe de non-frustration ou à des « mesures équivalentes »).


Au-delà de sa complexité, ce mécanisme présente l’inconvénient de la publicité, réel défaut en matière d’armes anti-OPA, du fait du vote de l’assemblée qu’il implique.

Les réformes envisageables

L’article du journal Les Echos pose les questions de la pertinence du maintien de l’exception de réciprocité et de l’émission des « bons Breton » sans nouveau vote de l’assemblée.
Deux solutions peuvent être envisagées dans le but d’une meilleure efficacité des « bons Breton » en tant qu’armes anti-OPA.

  • La première, la plus radicale, consisterait tout simplement à ce que le principe de non-frustration soit supprimé en droit français, l’exception de réciprocité n’ayant alors plus de raison d’être.
  • La deuxième, moins extrême, serait de laisser aux sociétés le choix de se soumettre ou non au principe de non-frustration et de bénéficier, le cas échéant, de l’exception de réciprocité (système du opt-in utilisé pour le principe de neutralisation issu également de la directive OPA et réglementé aux articles L. 233-34 s. du Code de commerce).


Michael Loy
Avocat à la Cour
Professeur Affilié HEC Paris