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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-7 du 21 février 2013
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L'AMF et les equity lines : une transparence justifiée ?

L’Autorité des marchés financiers (AMF) a émis le 6 décembre 2012 la position-recommandation n° 2012-18 intitulée « Information du marché lors de la mise en place et l'exécution d'un programme d'equity line ». Celle-ci vise à renforcer l'information délivrée par l'émetteur à ses actionnaires et au marché aussi bien à l'occasion de la mise en place de l’equity line que de son exécution.

Définition de l’equity line

L’equity line, ou programme d'augmentation de capital par exercice d'options (PACEO), est un montage financier qui permet à une société d’augmenter son capital soit par tranches successives étalées dans le temps, soit par l'émission de bons de souscription ou de bons d'émission d'actions :

  • un intermédiaire financier s’engage à l'égard de l'émetteur à souscrire à sa demande une ou plusieurs augmentations de capital
  • cette souscription est suivie par la revente, par ledit intermédiaire financier, des actions ainsi acquises.

La convention liant les deux parties prévoit les modalités d'exercice de l’equity line, en particulier :

  • un plafond du montant global des augmentations de capital
  • une durée maximum du droit de tirage de l’émetteur
  •  un prix d’émission décoté en faveur de l’intermédiaire financier afin d’assurer, en partie, sa rémunération au moment de la revente des titres.

Analyse de l’AMF de l’equity line

Bien avant sa position-recommandation n° 2012-18, l’AMF s’était prononcée sur l’equity line.

  • Dans un communiqué de presse du 25 juillet 2001 (page 77 du Rapport annuel 2001 de la Commission des opérations de bourse), elle indique soumettre l’equity line au respect des conditions suivantes :

    • le marché et les actionnaires sont clairement informés, avant la mise en place du mécanisme, que les augmentations de capital ont vocation à être, pour l’essentiel, financées par le marché
    • le marché est informé, en amont, de l’ouverture de chaque période de référence
    • l’intermédiaire financier s’abstient de toute intervention sur le marché du titre pendant les périodes de référence
    • l’intermédiaire financier s’abstient de toute pré-vente des titres souscrits et de toute couverture directe ou indirecte préalablement à la souscription effective des titres.
  • Dans sa position du 16 novembre 2007 (précisée le 21 juillet 2008), l’AMF informe que les modifications apportées à son Règlement général du fait de la transposition de la directive n° 2003/71/CE (dite « Prospectus ») ne modifient pas son analyse de l’equity line. En conséquence, l'obligation d'établir un prospectus préalablement à la réalisation d'un programme d'equity line demeure, dès lors que le programme donne lieu in fine à une opération d’appel public à l’épargne (notion remplacée par les concepts d’offre au public et d’admission aux négociations sur un marché réglementé de titres financiers).
    Il ressort clairement de ces deux textes que l’AMF privilégie une conception unitaire de l’equity line : ce qui importe est la prise en compte de la véritable destination des actions émises, à savoir le marché. Cette approche explique la volonté de l’AMF de soumettre l’equity line à un régime d’information au bénéfice des investisseurs finaux (par opposition à l’intermédiaire financier qui, selon l’AMF, n’a pas vocation à devenir actionnaire) que la position-recommandation n° 2012-18 vient renforcer.

Renforcement du régime d’information de l’equity line par la position-recommandation AMF n° 2012-18 : est-ce toujours justifié ?

Cinq « positions » et une « recommandation » composent la position-recommandation n° 2012-18, elle-même divisée en trois parties relatives à « l’information préalable à l’assemblée générale », « l’information permanente en cours d’exécution d’un programme d’equity lines » et au « cas particulier du risque relatif à la continuité d’exploitation ».
Deux positions suscitent plus particulièrement des interrogations.

  • La première concerne les émetteurs dont les actions sont inscrites sur le compartiment placement privé d’Alternext. Selon l’AMF, « la nature des programmes d’equity lines n’est pas en adéquation avec les caractéristiques de ce compartiment qui, comme son nom l’indique, est destiné aux opérations par placement privé, alors que les titres souscrits dans les equity lines sont in fine destinés à être cédés sur le marché sans distinguer les types d’investisseurs ».
    Ce raisonnement découle de la conception unitaire que fait l’AMF de l’equity line. Dans la mesure où la destination finale des titres émis est le marché, sans distinction entre les catégories d’investisseurs, il ne serait pas possible, à l’occasion de l’utilisation d’une equity line, de bénéficier du cas de placement privé réservé aux investisseurs qualifiés (V. Lettre CREDA – Sociétés n° 2013-1) et utilisé sur le compartiment placement privé d’Alternext.
    Cette position, si elle va dans le sens d’une meilleure information des investisseurs puisque l’une des caractéristiques du compartiment placement privé d’Alternext est l’absence d’obligation de prospectus formel, peut surprendre. En effet, pourquoi l’intermédiaire financier ne pourrait-il pas réserver la revente des actions émises en exécution d’une equity line à des investisseurs qualifiés et donc bénéficier d’un cas de placement privé rendant possible l’utilisation de l’equity line sur le compartiment placement privé d’Alternext ?

  • La deuxième porte sur la situation où au cours de l’exécution de l’equity line, la « viabilité financière » de l’émetteur est menacée. Dans cette hypothèse, « l’émetteur doit suspendre immédiatement l’exécution du programme, si le marché n’est pas informé des difficultés rencontrées […] » et « sous réserve d’avoir suspendu l’exécution du programme d’equity line, l’émetteur pourra, sous sa propre responsabilité, différer temporairement la publication de cette information […] ». Cette position doit être mise en perspective avec celle n° 2009-14 (« Information financière diffusée par les sociétés en difficulté », modifiée le 1er août 2012) dans laquelle l’AMF, consciente de la nécessité de conserver la confidentialité des procédures amiables qui peuvent s’ouvrir en cas de menace sur la « viabilité financière » d’une société, admet que l’existence d’une procédure de prévention (mandat ad hoc ou conciliation) puisse demeurer confidentielle. L’automaticité de la suspension de l’exécution de l’equity line telle que prévue dans la position-recommandation n° 2012-18, n’est-elle pas, en pratique, de nature à remettre en cause cette possibilité de préservation de la confidentialité qu’offre la position n° 2009-14 ?


Michael Loy
Avocat à la Cour
Professeur Affilié HEC Paris