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info/débat > lettre creda-societes > lettre n° 2013-2 du 18 janvier 2013
franchissements de seuils - © Kit Wai Chan/Fotolia

La lutte contre les prises de contrôle rampantes à travers les nouvelles règles applicables au régime des déclarations de franchissement de seuils et d’intention

Le 1er octobre 2012, sont entrées en vigueur les nouvelles dispositions applicables au régime des déclarations de franchissement de seuils et d’intention introduites par la loi n° 2012-387 du 22 mars 2012 (dite « Warsmann IV ») et l’arrêté du 27 septembre 2012 portant homologation de modifications du Livre II (« Emetteurs et information financière ») du Règlement général de l’Autorité des marchés financiers (AMF).

Ces nouvelles règles, qui anticipent la prochaine réforme de la directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004 (dite « Transparence »), visent à renforcer la lutte contre les « prises de contrôle rampantes », c’est-à-dire la montée occulte au capital d’une société cotée comme ce fut le cas à l’occasion des affaires Wendel/Saint-Gobain en 2007 et LVMH/Hermès en 2010. Plus précisément, elles modifient le régime des déclarations de franchissement de seuils qui impose la notification à la société émettrice et à l’AMF des franchissements en hausse ou en baisse des seuils de participation de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 1/3, 50 %, 2/3, 90 % et 95 % en actions ou en droits de vote (article L. 233-7, I du Code de commerce). Elles réforment également le régime des déclarations d’intention qui prévoit que toute personne physique ou morale, agissant seule ou de concert, qui vient à posséder un nombre d’actions représentant plus de 10 %, 15 %, 20 % ou 25 % du capital ou des droits de vote doit déclarer les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des six mois à venir (article L. 233-7, VII du Code de commerce).

L’extension du champ de la détention « par assimilation »

Tout d’abord, il convient de relever la réforme qui étend le champ de la détention « par assimilation » dans le calcul des franchissements de seuils. Depuis le 1er octobre dernier, doivent être assimilés aux actions ou droits de vote détenus directement par l’investisseur (cette détention étant dite « en dur ») les instruments dérivés à dénouement monétaire (« cash-settled derivatives », tels que des « contracts for difference » ou « CFD ») portant sur ces actions ou droits de vote (article L. 233-9, I-4° bis nouveau du Code de commerce). Jusqu’au 30 septembre 2012, seuls les instruments dérivés à dénouement physique (« physically-settled derivatives ») qui permettaient à leur titulaire d’acquérir, à sa seule initiative, des actions ou des droits de vote devaient être assimilés, les instruments dérivés à dénouement monétaire faisant l’objet d’une information dite « séparée ». Cette réforme s’explique par le fait qu’en pratique la contrepartie du détenteur de l’instrument dérivé à dénouement monétaire acquière les actions formant le sous-jacent afin de couvrir son risque de perte, d’où le risque que le détenteur rachète à la contrepartie cette couverture.

Différentes règles précisent les modalités de cette extension du champ d’application de la détention par assimilation. Trois méritent tout particulièrement d’être relevées :

La première prévoit qu’afin de faire l’objet d’une assimilation, l’instrument dérivé à dénouement monétaire doit avoir pour l’investisseur un effet économique similaire à la possession des actions. Afin d’éclaircir cette notion d’effet économique similaire à la possession des actions,l’article 223-11, III nouveau du Règlement général de l’AMF l’illustre à travers différents exemples et, notamment, celui des instruments financiers qui procurent à la personne tenue à l'obligation de déclaration une position longue (position acheteur) sur les actions.

La deuxième qui figure également à l’article 223-11, III nouveau du Règlement général de l’AMF, est relative à la comptabilisation des instruments dérivés à dénouement monétaire. Si la méthode du « nominal » qui implique l’assimilation de la totalité des actions et des droits de vote sur lesquels porte l’instrument dérivé à dénouement monétaire fut tout d’abord envisagée, c’est finalement la méthode du « delta » (« delta-adjusted reporting ») qui fut retenue. Cette dernière méthode implique que le nombre d’actions et de droits de vote à prendre en compte soit calculé en multipliant le nombre maximal d’actions et de droits de vote sur lequel porte l’instrument par le delta de celui-ci. L’AMF recommande que le delta utilisé qui permet de connaître la couverture parfaite par la contrepartie du risque découlant de l’instrument, soit issu d’une source fiable reconnue comme telle par les professionnels de la place. Cette solution qui est conforme au projet de réforme de la directive « Transparence » évoqué précédemment, présente cependant l’inconvénient de la volatilité du delta d’où le risque permanent de franchissement passif de seuils aussi bien à la hausse qu’à la baisse accroissant d’autant le nombre de déclarations à effectuer.

La troisième qui va dans le sens d’une meilleure clarté des informations transmises à l’émetteur et au marché, est le principe en vertu duquel même si un titre est simultanément visé par plusieurs cas d’assimilation il ne peut être assimilé qu’une seule fois par un même déclarant (article 223-11-1, II nouveau du Règlement général de l’AMF).

La déclaration « bis »

En cas de réallocation d’une détention par assimilation à une détention en dur qui entraîne le franchissement à la hausse d’un seuil en dur (et uniquement en ce cas), l’investisseur devra effectuer une nouvelle déclaration (article L. 233-7, VI bis nouveau du Code de commerce et article 233-11-1, I nouveau du Règlement général de l’AMF). L’objectif légitime recherché est de renseigner la société sur l’influence plus importante qu’est susceptible d’exercer sur elle un déclarant qui monte dans son capital en modifiant sa répartition entre actions et droits de vote « assimilés » et ceux « possédés ».

La déclaration d’intention

Le déclarant doit, depuis le 1er octobre 2012, faire part dans sa déclaration de ses intentions quant au dénouement monétaire ou physique des instruments dérivés qu’il détient (article L. 233-7, VII modifié du Code de commerce et article 223-17, I-7° nouveau du Règlement général de l’AMF). Ainsi, par exemple, il doit indiquer s’il a l’intention d’acquérir auprès de la contrepartie la couverture de l’instrument dérivé à dénouement monétaire, c’est-à-dire les actions formant le sous-jacent.

La date d’entrée en vigueur du dispositif réformé et le nouveau formulaire déclaratif

Dans un communiqué de presse publié le 13 septembre 2012 sur son site Internet, l’AMF « attire l’attention sur les conséquences de l’entrée en vigueur des nouvelles dispositions applicables aux déclarations de franchissement de seuils », en particulier sur le fait que l’assimilation s’applique à toute position existante au 1er octobre 2012.

Ce même communiqué renvoie à un document de synthèse des réponses reçues par l’AMF dans le cadre de la consultation publique sur les modifications des règles applicables aux déclarations de franchissement de seuils et d’intention figurant dans son Règlement général. Dans cette synthèse figure la nouvelle version du formulaire déclaratif de franchissement de seuils et d’intention.


Michael Loy
Avocat à la Cour
Professeur Affilié HEC Paris